2.3 金融脱媒下的社会融资结构变化

2012年中国社会融资结构如图2-4所示。

根据社会融资总量的定义及构成，本书参照索彦峰(2012)[1]的分类方法，将社会融资总量的各个核算项目进行合并分类，如表2-3所示。

也就是说，社会融资总量包括银行表内贷款、银行表外贷款、企业债/股票融资及其他，“银行表内贷款”包括人民币贷款和外币贷款；将委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票合并为“银行表外贷款”；将企业债和股票命名为“企业债/股票融资”；将其他占比较小的项目合并为“其他”。再进一步简化，还可以按照资金的来源，把依托于银行的两大融资方式——银行表内贷款和银行表外贷款合并成“间接融资”；而把债券、股票和保险等融资方式合并成“直接融资”。

本书将基于这样的分类，从全社会以及商业银行两个角度来分析中国社会融资规模与金融脱媒的关系。

2.3.1 全社会角度

表2-3绘制成图2-5,可以总结出当前中国社会融资结构的两大主要特点，即人民币贷款占比的显著下降与直接融资的快速发展。其中，以企业债、股票市场等为代表的直接融资新增总额从2002年的995亿元增加到2012年的2．5万亿元，年均增速达38．07%，在社会融资总量中的占比由2002年的4．90%快速提高至2012年的15．90%。

本书使用除银行表内信贷的其他融资渠道的融资额在社会融资总量中的占比来作为衡量银行脱媒程度的指标，设该指标为i,如图2-6所示，可以看出i值总体呈现上升趋势，由2002年的4．50%上升至2012年的42．14%，增长了近10倍。

从这个角度来看，中国目前金融脱媒似乎已经达到了比较高的程度。但是同时我们应该可以认识到，中国债权融资仍然大有可为。

中国直接融资市场上，仍然是以股权融资为主，债权融资发展缓慢。在相当一段时间内，企业融资只能选择或者通过发行股票，或者向银行借款的方式融资。为改变这一局面，政策部门一方面鼓励企业利用债券工具融资，另一方面不断降低企业发债门槛，创新债券品种，这些政策都在试图对以股权融资为主的资本市场格局带来一些改变，从而导致债券市场进入了历史上的高速发展时期。

较2011年,2012年企业债券净融资2．25万亿元，猛增超过六成。这警示着我们，商业银行必须顺应投资结构的变化。未来中西部地区基建投资仍有较大的增长空间，且其主要依靠发城投债、中期票据和短期融资券融资，政策也有相应的支持。商业银行应及时调整主要依赖授信支持平台类客户的经营策略，加强与银行间市场交易商协会、券商的战略合作，通过发展承销、财务顾问等投资银行业务，维系客户关系，获取中间业务收入。此外，还应大力发展中小企业、小微企业客户，以积极的姿态应对金融脱媒和利率市场化带来的冲击。

2.3.2 商业银行角度

从商业银行的角度来说，其脱媒主要包括了资产脱媒和负债脱媒两个方面。资产脱媒主要指企业为寻求更为便利的融资渠道和更低的融资成本，脱离银行等受到较强管制且融资成本较高的金融机构，直接通过在金融市场上发行股票、债券、商业票据和融资票据等直接证券来筹措资金。负债脱媒则主要指居民在信贷管制、利率管制、外汇管制或因物价上涨导致存款资产出现负收益的环境下，为寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险、基金等直接证券。关于资产脱媒的具体分析本书在第4章“企业融资结构与金融脱媒”中有专门的论述，本章重点从负债脱媒的角度来分析社会融资结构与商业银行所面临的金融脱媒挑战。

第一方面，居民金融资产配置的变化。银行负债方的脱媒主要表现为银行存款来源的持续变化，本书选取居民部门存款在其金融资产中的占比来衡量资产方的脱媒程度。从图2-7可以看出，居民存款在其资产配置结构中总体呈现下降趋势，从2004年的71．8%下降至2010年的63．8%。2007年由于股市高涨，存款占比一度下降至54．2%。

从居民资产配置的角度来看（见图2-8），居民在股票、保险等金融资产配置上的占比逐步上升，分别从2004年的10．9%、7．8%上升至2010年的11．4%、10．6%；此外，理财产品成为居民资产配置的一个新渠道,2010年居民配置在理财产品和信托计划上的资金合计占比已达到3．7%。

由以上分析，可以得出居民的存款主要流向了以下几个方向：

第一，商业银行理财产品。根据普益理财统计,2008—2010年，银行理财产品发行规模分别为2．6万亿、5万亿和7．05万亿元。2012年银行发行的个人理财产品规模更是高达24.71万亿元,2013年达到56.43万亿元。部分存款仍在商业银行内部，但是由表内转移到了表外。

第二，民间借贷渠道。在信贷资源紧缺、市场资金面紧张的形势下，民间借贷自2011年以来格外火爆。据估计，仅浙江民间资本一度高达万亿元。

第三，贷款提前偿还增加。人民币存贷款利率的连续上调，使贷款成本增加，同时，房地产调控的逐渐推进，使多数城市的购房贷款利率上调，增加了个人客户的还款利息，促使客户加快还款速度，无形中造成商业银行储蓄存款的快速分流。

第二方面，银行表外业务的扩张。从银行体系看，表外融资（主要包括银行承兑汇票、保函、信用证等）占比在波动中逐步提高（见图2-9)。

从商业银行表外业务在社会融资总量中的地位来看，银行新增表外融资总额从2002年的-520亿元快速上升至2012年的3．6万亿元。银行表外业务在全部业务中的占比在2010年4月达到32．9%的历史最高水平，然后受银监会表外业务监管政策的影响，又降至2012年2月13．5%的历史新低，此后又逐步有所回升,2012年全年，该比例为28．40%。

通常将以委托贷款和信托贷款为主的表外融资通道称为商业银行的“影子”。影子银行在2012年发展迅速，有以下三个方面的因素。一是2012年信贷收紧，一些难以获得银行信贷支持而又敢于承受高成本资金的企业单位，如资金链紧绷的企业、房企以及政府融资平台等，资金需求异常旺盛。二是同期信托等理财产品回报率比银行存款利率高，居民存款追求高额收益就流入到这类影子银行。三是政策部门出于防范金融风险过度集中于银行体系的考虑，对这一趋势也表现出鼓励的态度。尽管市场上关于借道信托理财的信托贷款究竟是属于金融改革创新成果，还是属于庞氏骗局颇具争议，但影子银行融资数量在近年呈现高速增长已是不争的事实。2012年，信托贷款占比8．15%，未贴现的银行承兑汇票占比6．66%，委托贷款占同期社会融资规模的8．14%。

那么商业银行表外贷款究竟能否被看作已经脱媒的资产呢？本书认为答案是否定的。首先，金融脱媒的实质是资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。然而，现阶段中国金融体系中影子银行得到快速发展也具有间接融资的属性，但这些产品和业务仍然是属于商业银行，跟商业银行有莫大的关系，这种为避开信贷规模的限制追求更高收益，将资产不断表外化的做法仍然把风险集中在银行系统，金融风险未能够分散。

从银行角度来说，一些大型资金富余的商业银行等金融机构为找到资金生息渠道，纷纷通过银行理财产品业务的方式借道银信合作、委托贷款、信贷理财产品等影子银行体系，避开银行信贷资金的严格监管，办理了大量实质上是贷款的业务，事实上扩大了信贷规模，银行仍然在间接承担风险。

从企业角度来说，由于中国信贷方面存在的各种监管政策的限制，中小企业、民营企业在商业银行体系内进行融资都存在一定的难度，因此其对于资金的需求无法在银行表内得到满足，于是大量的融资活动转向了表外，导致社会融资总量与贷款总量两个指标在近年出现以往并不常见的背道而驰的走势。

因此，这部分表外资产并不是商业银行真正为应对利率市场化的挑战、实现金融脱媒而开展的，其本质是在信贷管制下，为了开辟更多融资渠道、实现更高收益而进行的“受压脱媒”。

本书进行了粗略的估算，将这部分表外贷款从脱媒资产中剔除，认为只有直接融资部分（企业债/股票融资、其他）才算是商业银行的“主动脱媒”资产，仅仅将社会融资总量中的直接融资占总量的比作为金融脱媒的指标，设该指标为j,可以得到如图2-10所示的趋势图。

可以看到,j值从2002年的7．09%上升至2012年的19．19%，增长约2．7倍。从这个指标来看，中国目前的金融脱媒程度并没有表面上那么深入，直接融资占社会融资总量的比值还有很大的提升空间。

当然，这个指标只是一个粗略的测算，商业银行的表外业务必然也有一部分是为了应对市场利率化挑战而实现的主动脱媒，但其具体数量的估算难度较大，因此本书采取了这样的简便方法，旨在说明中国目前金融脱媒很大程度上是“假性脱媒”，真正实现脱媒的资产只占少数。对比美国，金融脱媒在美国利率市场化过程中起着明显的“助推器”作用,Q条例的最终取消就拜金融脱媒所赐。而在中国目前，规模空前的银行理财产品并非真正意义上的金融脱媒。

近年来，中国商业银行为应对严格的存贷比考核，竞相发行超短期银行理财产品来“揽储”（见图2-11），这一行为本身不属于真正意义上的银行负债方的金融脱媒。事实上,1978—2012年间，中国银行负债方的金融脱媒程度并未明显加深，住户部门对银行的资产中介化比率(HBA)一直比较平稳（见图2-12)。近几年，随着住户持有股票价值的严重缩水，该比率甚至呈现略为上行的趋势。

由于监测范围的扩大，商业银行表内外资金转换不会给社会融资总量指标带来多大干扰。不过，要想把握真正意义上的银行负债方的金融脱媒，可能需要进一步修订和完善社会融资总量这一指标。

[1] 索彦峰.社会融资结构变迁与商业银行战略转型[J].理论研究,2012(12).