2.2 中国社会融资规模总量的分析

一个合理的社会融资总量应同时在总量和结构上保持合理。其中，总量上的合理首先与宏观调控目标相一致，其次与稳健的货币政策相吻合，再次应有助于保持物价的基本稳定。结构上的合理主要指直接融资和间接融资的结构要合理，要有利于调整经济结构，要重视对经济薄弱环节的支持。

简单观察表2-1不难发现，随着利率市场化的深化，人民币贷款的增长与社会融资总量的增长数额出现了比较大的差额，即社会融资方式从最开始的以银行贷款为主，逐步开始向多元化的融资方式过渡。

从总量上看（见图2-1),2012年社会融资规模总量是2002年的7．84倍,10年间，中国社会融资规模总量已经由2．01万亿元扩大到15．76万亿元，年均增长22．86%。具体看，社会融资规模在经历了2005—2009年的爆发式增长之后,2010年和2011年社会融资规模稳定在12万亿—14万亿元。在货币政策真正回归稳健的2012年，也维持在此区间。

从社会融资规模的时间结构上看（见图2-2），除2002年外，各年度上半年与下半年社会融资规模的比约为6∶4,上半年社会融资规模占全年的比率在56%—64%。这主要是因为中国融资体系长期以来主要以银行信贷为主，而信贷投放传统上按照3∶3∶2∶2的季度比例分配。

再从社会融资总量的各个核算项目的年均增长率来看，通过观察其各自的年均增长率（见表2-2)可以看出，企业债券、委托贷款在10年来保持了较快的增长速度，而人民币贷款、外币贷款以及非金融企业境内股票融资的增长则有限。这似乎意味着在社会融资总量调控模式下，债券市场将迎来较大发展。

最后，从社会融资总量与GDP的关系看（见图2-3),2002—2012年，中国社会融资总量占GDP的比例平均为23．29%。在2005—2009年的社会融资总量快速增长时期，该比率也随之上升,2009年这一比率达到40．80%，为历史平均水平的1．75倍。2010年和2011年，货币政策“稳中偏紧”，社会融资总量与GDP之比向常态回归。

其实仔细观察不难发现，经过2009年和2010年GDP的高速增长，自2011年以来，经济增长表现乏力，而这一时期的社会融资总量仍然保持高速增长的态势，社会融资总量数据与实体经济表现不相匹配。综合分析本书认为原因有以下几点：

第一，从经济运行逻辑上看，社会融资总量的增长超前于GDP增长。首先，由于实体经济投资建设周期等原因，其资金运用对经济产生效果需要相当时间。其次，资金由金融体系流向实体经济也需要一定时间。近年来，受经济增长方式转变和经济发展周期的影响,GDP增速出现一定回落，但是社会融资总量在一定程度上代表了投资人对经济未来形势的预期，未来在各方面条件都满足的情况下，经济增长有望再次回到快速增长的轨道上来。

第二，社会融资规模快速增长，但融入的资金未能在实体经济中产生有效投资。这又有两种情况：一是金融市场改革期间，市场发育不成熟，在各个市场间或者市场内套利机会的存在，使得一些在融资上存在优势的企业为获得短期高额的套利利润，利用融入资金再次投向金融市场，而非用于生产性投资。这样就出现了社会融资总量在提高，同时实体经济却未见增长的情形。二是经济下行时期，对未来经济走势担忧的情绪在一些企业中蔓延，它们往往选择持有货币，以期经济回暖的时候再进行投资。

第三，在中国金融体制下，对拉动就业、经济增长和社会进步的重要内生力量中小企业的融资服务能力不足是造成社会融资规模增长而经济增速下降矛盾的一个重要原因。中小企业在中国目前的金融体制安排下融资能力有制度上的劣势。社会融入资金绝大多数都流入了基建和地产融资。相比较政府融资平台和大型国有企业，中小企业融资远远不足。而这些中小企业对市场把握更加敏锐，投资意愿也更加强烈。

第四，一般而言，货币流通速度会在经济低迷时期下降，此时就需要更多的货币来完成交易。虽然社会融资规模在增加，但是货币流通速度下降，因此实际用于交易的资金的增长被压抑，此时就不能期待GDP同融资规模一同增长了。

再进一步分析图2-3还能发现，新增人民币贷款/GDP大体与社会融资总量/GDP呈同方向变动；直接融资与GDP的比率有所提升，但比率均维持在5%以下的低水平。这表明，在直接融资方面，中国还有很大的发展空间。推进直接融资渠道的发展，将进一步有效地扩大中国社会融资规模。