第1章　引论

1.1　研究背景与研究问题的提出

1.1.1　企业集团、公司治理和投资

企业集团是一种重要的组织形式，不仅在新兴市场（如巴西、智利、中国、印度、印度尼西亚等国家）非常普遍，甚至在某些发达国家也是如此（如瑞典和意大利）（Khanna and Yafeh，2007；陈文婷，2010）。我国由于历史原因，上市公司多由国有企业改制而成，采用剥离上市的方式，将盈利的经营业务放入上市公司，将盈利水平低或非经营性业务留在母公司，因此上市公司与控股母公司之间存在天然的联系，导致上市公司多附属于企业集团，其资源配置和财务决策等通常也处于大股东的超强控制之下，上市公司也会与母公司、集团内部成员企业形成大量资金和经营业务方面的关联交易，同时也会与企业集团其他成员公司形成同业竞争关系。在此种背景下，企业集团内部的资源配置效率如何，表现在公司层面的情况又是如何，上市公司的公司治理是否能够帮助上市公司提升效率，是我们试图探讨的主要问题，也是本书第一部分内容主要的研究对象。

Coase（1937）对企业性质的分析中提到，企业组织的边界是交易成本的节约与机会主义行为之间权衡的结果，即交易成本说。按照这种假说，对我国企业集团的分析不可避免地要从两个方面进行讨论。一方面是阳光面，即企业集团的构建为成员公司开展经营活动、融资活动等提供了便利，交易内部化节约了外部交易成本，同时可以有效整合上下级企业的资源；另一方面，由于企业集团内部多个法人主体之间存在不同的目标和利益，更易滋生内部的多个层次的机会主义行为，造成效率损失，即企业集团的逆光面。

基于企业集团在特定条件下的不同表现，我们将从三个方面具体对企业集团进行研究：

首先，上市公司如果隶属于企业集团，相较于独立企业，其投资效率如何？已有文献（潘红波和余名桂，2010）指出企业集团构建能够放大融资能力，为企业集团的发展提供资金上的保障。那么，作为集团子公司的上市公司，能否受益于企业集团的融资能力，得到更多的资金补充呢？而Richardson（2006）发现，过多的自由现金流如果不加以控制，很容易成为管理层滥用的对象，上市公司如果获得了多余现金流，其投资效率如何呢？如果存在上市公司管理层的代理问题，作为股东的企业集团母公司是否能有手段加以监督和控制呢？这部分研究问题将在本书第3章进行详细介绍。

其次，探究企业集团与创新之间的关系。已有文献（He and Tian等，2013）大多从单个公司的角度来探讨创新效率，本部分内容则从企业集团与上市公司的互动关系的角度出发，考察创新的效率问题。创新作为企业发展和维护竞争优势中最关键的因素，隶属于企业集团的上市公司是否利用自己的资源优势，积极进行创新投入，同时，是否会迫于集团内其他成员企业创新的压力，进行更多的创新。但是，创新投入的存在未必一定能转变为创新产出，因此，创新效率究竟呈现何种情况也是非常值得探讨的话题。这部分研究问题将在本书第4章进行论述。

最后，由于中国特殊的历史背景，同业竞争关系在我国上市公司中普遍存在，证监会虽一直试图解决同业竞争关系，但在推动过程中还是遇到相当多的阻碍。那在这样的背景下，同业竞争关系的存在会引发哪些经济后果，是我们需要了解和重视的。存在同业竞争关系，即是企业集团母公司或其他成员公司与上市公司之间从事相同业务，那么，当投资机会出现时，以最终控制人利益为战略考虑的企业集团会如何分派资源，而对上市公司的表现产生何种经济后果呢？因此我们拟从投资效率的角度考察同业竞争关系的存在对上市公司经济后果的影响。该研究话题将在本书第5章进行重点探讨。

然而，上述研究更多地从上市公司表现来推测企业集团如何影响上市公司的决策，以及产生了何种经济后果。对于企业集团究竟与上市公司之间存在怎样的相互关系，仍然是一个黑匣子，充满了神秘性。得益于我国企业集团成立财务公司以便对资金进行集中管理的诉求，我们能够基于财务公司进一步了解企业集团的内部资本市场，进而理解企业集团与上市公司之间的相互影响。

1.1.2　企业集团内部资金交易的影响因素及经济后果

我国的财务公司是我国在20世纪80年代实施“大企业、大集团”的战略背景下诞生的具有中国特色的非银行金融机构。在我国经济快速发展的20余年中，财务公司对我国企业集团做大做强提供了有力的支持作用，同时也为我国的经济创造了极大的效益。自1987年5月中国人民银行批准我国第一家企业集团财务公司——东风汽车工业财务公司以来，大型企业集团纷纷成立财务公司以便于形成内部资本市场，进而提高资金使用效率。据笔者研究统计，我国财务公司的数量由2007年的62家增长到2015年的109家^（1），其对应的A股上市公司由144家提高到243家，平均而言，每个企业集团旗下控制着至少两家A股上市公司（见表1-1）。这意味着，在企业集团构建内部资本市场的过程中，不可避免地需要旗下上市公司的参与，导致财务公司与上市公司之间关联交易的产生。

财务公司成立的重要原因在于为企业集团实现资金集中管理、统一资金调配，提高资金的使用效率，缓解企业资金短缺的难题。近年来，财务公司在企业集团管理和运作过程中发挥着越来越重要的作用。通过财务公司对资金实施集中管理，不仅强化了集团内部的资金管理，提高资金的使用效率，大大降低财务费用，而且强化了集团投融资的管理力度，提高了集团整体的信用等级，保障了集团管理层决策的时效性和实施的正确性。尤其是2008年的国际金融危机爆发，财务公司作为集团财务资源的集中管理平台，为集团的发展提供了必要的资金支持，帮助企业集团安然度过寒冬，迅速复苏走出困境。

出于对集团整体利益的考虑，集团母公司希望实现企业集团内部资金的归集和统一管理，因而要求集团下属上市公司与财务公司签订《金融服务协议》^（2），将上市公司的资金也纳入集团范围内进行统筹规划。然而，上市公司虽然隶属于企业集团，受企业集团母公司的控制和监管，但仍是公众公司，受证券市场的监管，并且需要对外部中小股东的利益负责。因此，我们拟通过考察《金融服务协议》的签订这项关联交易，试图打开企业集团的黑箱，据此剖析企业集团的内部资本市场。通过检验《金融服务协议》究竟是有利于上市公司以低成本获取资金进行正常经营与投资活动，还是异化为集团母公司掏空上市公司利益的工具，这对于我们理解企业集团内部市场的有效性具有十分积极的作用，同时也对保护中小投资者的利益提供了启示意义。

我国有关内部资本市场资源配置效率的实践显示，大股东视其旗下的上市公司为融资的源头，依赖上市公司的融资优势从资本市场获取资金，通过不同的方式进行内部资本运作，以满足集团内其他非上市成员公司的资金需要。还有证据表明，我国上市公司大股东往往凭借其控制权优势，通过资金占用、关联交易和贷款担保等“掏空”手段谋取私利，进而扭曲企业集团内部资本的配置行为，最终使得内部资本市场成为大股东掏空上市公司的工具，从而降低了公司集团内部资本的配置效率（Fan等，2008）。然而，王峰娟和粟立钟（2013）对我国企业集团的内部资本市场效率进行直接测度，发现我国企业集团的内部资本市场不仅表现出了出色的“挑选胜者”的能力，并且能够持续有效地配置资源。基于上述证据，我国企业集团构建的内部资本市场的有效性还备受争议。同时，鉴于企业集团在资本市场中的重要地位，关注企业集团内部关联交易的效率和效果，关注关联存款对上市公司运营效率的可能影响，无论对于提高我国上市公司的经营管理效率，还是保护中小投资者及相关决策者的利益，甚至于我国资本市场的健康发展，都将具有重大意义。

签订《金融服务协议》是上市公司与财务公司之间发生的关联资金交易，是企业集团试图构建内部资本市场过程的重要环节。因此本书基于《金融服务协议》的签署及协议中涵盖的主要内容、财务公司与上市公司之间的实质交易等资料，全面具体地刻画企业集团内部的关联资金交易，进而分析企业集团内部资本市场的效率，通过考察影响《金融服务协议》签订的因素及这项交易对上市公司造成的经济后果，为企业集团内部资本市场的有效性及大股东与上市公司之间的交互行为提供补充证据。

因此，我们基于我国企业实践，对企业集团构建内部资本市场这一设定进行深入的剖析和讨论。企业集团试图构建内部资本市场以提高企业集团内部的资金使用效率，于是依赖财务公司进行资金的集中管理。通过财务公司为成员公司提供存贷款、资金结算等金融服务，集团母公司试图将资金留在企业集团内部，以便于资金进行统筹管理。由于上市公司受外部证券市场的监督，在发生上述金融服务交易时需签订《金融服务协议》，这为我们考察关联资金交易对上市公司经济后果的影响提供了重要的实现途径。本部分总的研究目的在于，基于《金融服务协议》及协议中涵盖的有关重要项目，考察这项关联交易的影响因素及其可能导致的经济后果。

具体而言，我们拟从如下三个方面对上述问题进行考察：

其一，《金融服务协议》的签订主要受到哪些因素的影响及其对市场价值的影响。首先，从理论角度看，企业集团的内部资本市场既有对外部交易成本降低带来的收益，也存在双重代理问题导致的效率损失，究竟哪种情况占主导地位决定了内部资本市场是否有效；其次，从实务角度分析，大股东的非经营性资金占用已受到证监会等部门的重点关注，并得到了一定的改善，说明以往的大股东直接占用资金方式受到了抑制。签订《金融服务协议》这一事件本身可能是大股东潜在侵占中小股东利益的行为，因此，检验哪些因素可以影响这种关联交易的签订，以及此项关联交易是否会对上市公司产生负面影响，对于外部中小投资者的利益保护均有十分积极的意义。基于上述观点，我们拟对如下问题进行检验：①金融服务协议的签订属于上市公司与其控股股东下属公司之间的关联交易，哪些公司治理的影响因素会影响金融服务协议的签订？②这类金融服务协议的签订是否会对公司价值造成损害？③这样的价值减损在哪类上市公司更加严重？以上三个问题构成本书第6章的研究内容。

其二，关联存款占上市公司现金资源的比重对现金持有价值的可能影响。现金作为一种易于被代理人随意使用的资源，也是控股股东在侵占外部中小股东利益时寻租的主要对象。但在以往文献中仅从代理成本角度进行分析，未区分第一类代理问题和第二类代理问题，我们试图检验第二类代理问题（控股股东与中小股东之间）对上市公司现金持有量的影响。我们认为考察上市公司在财务公司存放的关联存款占现金的比重，可以帮助我们直观、综合地考察大股东对上市公司利益侵占的程度。本章在控制了公司经营需要与战略计划等因素的影响后，检验第一大股东持股比例对关联存款比率的影响。同时，为验证关联存款为第二类（大股东与中小股东）代理问题的体现，我们还进一步考察了不同关联存款比率的公司其现金持有价值的差异，并构成本书第6章的内容。

其三，大股东过度占款对上市公司长期业绩表现的可能影响。由于关联存款是指上市公司存放在财务公司的现金，与Jiang等（2010）提到的大股东直接占用资金的方式不同，关联存款记录在上市公司财务报表的货币资金项目中，是上市公司现金资产的一部分。上市公司仍然拥有这部分现金的控制权，可以利用这部分资金进行必要的经营活动，因此我们推测大股东对关联存款的占用并不会立刻损害经营绩效。但是，由于控股股东的代理动机，大股东过度占用上市公司资金的行为使得上市公司缺乏资金，必会在长期对其主要经营业务等活动有所影响。那么在控股股东过度占用上市公司资金的情况下，上市公司的长期绩效是否会受到损害呢？该问题构成本书第7章的内容。