前言

自2011年起，我就读于北京大学光华管理学院会计系博士项目，开启了自己的学术研究生涯。在我的导师陆正飞教授的引导下，我开始关注中国的企业集团问题，并在博士阶段对企业集团的相关话题进行了一定的探索。本书是对我博士阶段、工作初期，以及主持的国家自然科学基金青年项目“企业集团关联资金交易的研究——基于《金融服务协议》的分析”执行过程中所发现的一些学术研究结果的归纳，旨在将过去几年我对企业集团的财务政策、内部资本市场有效性等方面的一些具体认识，以专著的方式将研究成果提供给对企业集团感兴趣的读者参考。

企业集团是一种重要的组织形式，不仅在新兴市场（如巴西、智利、中国、印度、印度尼西亚等）国家非常普遍，甚至在某些发达国家也是如此（如瑞典和意大利）（Khanna and Yafeh，2007；陈文婷，2010）。我国由于历史原因，上市公司多由国有企业改制而成，采用剥离上市的方式，将盈利的经营业务放入上市公司，将盈利水平低或非经营性业务留在母公司，因此上市公司与控股母公司之间存在天然的联系，导致上市公司多附属于企业集团，其资源配置和财务决策等通常也处于大股东的超强控制之下，上市公司本身会与母公司及集团内部成员企业形成竞争关系，以及大量资金和经营业务方面的关联交易。截至2018年底，前500强的企业集团总营业额占中国GDP的86%。其中，172家企业集团的总营业额超过100亿元人民币。同时，前500强的企业集团共雇佣员工约3200万人，提供了大量的就业机会。

可以说，企业集团之于我国经济发展有着举足轻重的作用，因此基于企业集团的研究显得十分必要。已有理论认为，当外部市场不完善时，构建内部市场可以有效解决企业内外部的信息不对称问题，使集团内成员企业获得低成本的交易机会（William，1975等），企业集团因此能够做到资源的有效配置。La porta等（1998）指出在新兴经济国家，由于投资者保护力度不足，金融中介机构的缺乏，往往导致企业不能从银行获得贷款，或是从资本市场上进行权益融资，企业因此面临严重的融资约束问题。在这种情况下，构建企业集团以形成有效的内部资本市场对集团的成员企业是十分有利的。我国作为发展迅速的新兴经济市场，外部融资渠道有限，内外部信息不对称程度较为严重，因此构建内部市场有益于企业进行有效的资源配置（王峰娟和粟立钟，2013）。然而，另一种观点则认为内部资本市场是无效率的。Jensen（1986，1990）指出内部资金支持的项目往往缺乏类似于外部市场的强监管，而更可能由于内部管理层的代理问题而造成低利润或高风险。Scharfstein和Stein（2000）构建的双层代理模型全面地刻画了企业内部资本配置的过程，指出企业内部（分部）管理者的寻租行为会迫使企业（总部）CEO扭曲资本配置，导致企业内部的资本市场无效。同时，他们的研究还发现了企业集团内部的“社会主义”行为。我国有关企业集团的研究也证实了企业内部资本市场无效性的存在。企业集团母公司通常缺乏对所辖子公司的了解，不能有效地配置内部资金资源（邵军和刘志远，2007），反而提供过量资金导致子公司存在过度投资的倾向（潘红波和余名桂，2010）。

基于上述对立的理论与实证证据，究竟企业集团在我国发挥怎样的作用，是本书试图研究的主要对象。本书拟从两个部分对企业集团进行具体而详细的研究，第一部分是基于企业集团、公司治理与投资效率的角度，拟从三个方面进行具体研究，首先是企业集团是否会通过内部资本市场支持上市公司，上市公司会否因为持有更多的自由现金流而过度投资，具体内容在本书第3章详述；其次是企业集团是否会支持上市公司进行创新，上市公司的创新效率如何，有哪些因素会影响上市公司的创新效率，具体内容在本书第4章详述；再次是上市公司往往是企业集团中剥离出来的优质资产，不可避免地会与集团其他成员企业存在同业竞争关系，当同业竞争关系存在时，集团母公司会如何调配投资机会，是否会影响上市公司的投资效率，具体内容在本书第5章详述。第二部分则试图基于企业集团财务公司与上市公司所签订的《金融服务协议》，从内部资本市场的角度探究企业集团与上市公司之间的相互关系，拟从三个方面进行深入探讨，首先是作为关联资金交易载体的《金融服务协议》受哪些因素的影响，其签订与否与上市公司价值之间存在何种关系，具体内容在本书第6章详述；其次是签订《金融服务协议》后，上市公司与财务公司之间的实质资金交易会有哪些经济后果，主要体现为对上市公司存放于财务公司的关联存款的研究，具体内容在本书第7章详述；最后是关于企业集团母公司作为大股东，其内部代理问题如何影响上市公司的盈余表现，具体内容在本书第8章详述。

第9章为本书结语，是本书主要研究成果的归纳总结，以及本书结论对理论和实务的一些研究贡献。同时，本章也指出了现有研究的不足，以及对未来研究方向的展望。

需要说明的是，本书所介绍的学术研究成果的原作者，除了本书作者而外，还有我的几位合作者。他们是（按姓名的拼音首字母排序）：我的导师陆正飞教授、罗勇根、王鹏、张会丽、曾建光。正是在他们的共同努力和无私帮助下，才有了这些研究成果，在此表示衷心的感谢！

最后，愿本书的正式出版，能够为读者理解企业集团及其内部资本市场的相关问题提供一些帮助。

窦欢

2019年秋于暨南大学惠全楼